接连大跌背后，三七互娱的买量模式走到尽头？

10月12日，三七互娱（002555.SZ）闪崩，一字跌停，报37.58元，跌幅为9.99%，总市值为793.78亿元。成交金额超11亿元，机构资金出逃趋势明显。

10月13日，再次放量下跌，盘中一度下跌至8%，收盘时跌幅收窄至2.26%，两天股价一共跌去12%。

对于罕见跌停的原因，目前公司层面并未给出解释。不过，上周末招商券商TMT会议认为：三季度买量成本上升，导致三七互娱可能增收不增利，市场认为股价反应激烈或是买量成本上市导致业绩利空预期。还有迹象显示，这次跌停或与近日多部游戏公司与渠道公司重新谈分成有关。

此前多家主流应用软件平台相继发布官方公告，表示将无法在《原神》、《万国觉醒》正式公测时提供下载服务，有消息显示近日多部头游戏也已经与安卓等主流渠道开展谈判，期待利润链重新分配。

渠道在游戏发行中占据着非常重要的地位，为此让渡了不少利润，而随着买量等互联网游戏推广方式的出现，传统渠道的唯一性不再。而此前三七互娱就是依靠买量获得了飞速发展。然而不断上涨的买量费用，在某种程度上将会吞噬三七互娱的利润，对公司财务形成一定压力。

实际上，在买量上投入巨大的不只有三七互娱，传统渠道的弱化，游戏公司自然不愿意再为高渠道费买单，而买量成本的上升，也令游戏公司开始考虑“开源节流”——也就有了传统渠道与游戏商的博弈。

而三七互娱作为买量的典型代表，早前轻研发依靠买量崛起的方式，似乎已经难以在强手环伺的当下出圈，过度依靠买量而非产品，将导致业绩利空，这或许也是机构投资者“出逃”的理由。

01 买量挤压营收

买量是近几年兴起的游戏推广方式，即游戏公司将游戏推广内容做成图片或视频，在社交媒体、新闻资讯、短视频等平台上投放，吸引用户观看并下载。

三七互娱一直是游戏市场的买量大户，根据移动营销数据平台APP Growing的统计，2019年7月中国游戏广告投放金额最多的公司是三七互娱，也就是说，在游戏广告投放上，三七互娱为国内第一。

财报数据同样显示三七互娱在买量上不断上涨的投入。2019年上半年，三七互娱销售费用为36亿元，是去年同期的三倍以上，超过去年全年销售费用33亿元，销售费用占营收的比例飙升至六成，位列A股游戏公司第一位，远高于行业平均水平（20%），比第二名宝通科技(23.150, 0.22, 0.96%)（36%）都高出不少。在公司的销售费用构成中，互联网流量费用高达35.6亿元，几乎占据了全部的销售费用。

2020年上半年，三七互娱互联网流量费用进一步上涨，半年报数据显示，截至2020年6月，三七互娱互联网流量费用达到44.39亿元，较去年同期增长25%，是当期营业收入78.89亿元的56%；是当期净利润17亿元的2.6倍。

因此一旦买量成本上升，对于三七互娱业绩的挤压效应非常明显。

整体来看，买量市场投放公司显著减少，中小型的买量投放产商逐步出清，买量大厂的份额逐步扩大，市场集中度进一步上升，买量市场大厂竞争趋向激烈，买量单价后续可能呈缓步提升趋势。

起初，三七互娱依靠买量获得了飞速发展，2019年，它以132亿元的营业收入、全国手游市场10.44%的份额，成为国内仅次于腾讯、网易的第三大网游公司。然而，不断上涨的买量费用，将对公司财务形成一定压力，也成为机构投资者“出逃”的理由——比如冯柳。

02 业绩上涨反遭私募大佬减持

根据其2020年上半年财报显示，三七互娱报告期内实现营业收入79.89亿元，同比增长31.59%；实现归属于上市公司股东的净利润为17亿元，同比增长64.53%。

尽管三七互娱业绩大涨，却遭到私募大佬冯柳的减持。据了解，冯柳管理的高毅邻山1号远望基金（下称“远望基金”）已从三七互娱的前十大股东行列中彻底消失。

信息显示，2019年下半年，冯柳大力布局三七互娱，并在2019年四季度继续加仓。截至2019年末，远望基金持有三七互娱5182万股，占总股本的2.45%，为后者第八大股东。

据媒体报道，冯柳管理的产品减持三七互娱，而重仓世纪华通(9.880, -0.09, -0.90%)，或许正是因为相对三七互娱而言，它的想象力更大。世纪华通前重后轻，更加看重游戏开发，游戏运营相对弱势。

虽然三七互娱保持了上涨趋势，但数据显示，报告期，三七互娱的移动游戏业务营收为74.12亿元，同比增长36.59%，占总营收比例达到92.8%。不过，其网页游戏业务营业收入为5.65亿元，同比骤降12.32%，贡献占比下降至7.07%。

03 加大研发投入，抢占5G云游戏市场

三七互娱早年做网页游戏分发起家，由于页游的研发的难度小于当时的端游，公司不需要投入太多研发，光靠加大营销力度就能取得不错的效果，从此重营销、轻研发就成为了公司的传统。

然而，时过境迁，移动互联网的流量红利正在耗尽，用户越来越成熟，对产品越来越挑剔；单纯依靠“流量”打天下的时代一去不复返了。而这对于三七互娱来说，显然不是一个好消息，买量的老玩家也开始加大研发力度。

2019年财报数据显示，三七互娱在2019年的研发费用高达8.20亿元，较上年增长52.57%，研发人员也从2018年的1379人增长至1582人，高级研发人员的数量也在进一步增加。

为加大研发投入，今年4月1日，三七互娱发布公告称，拟定增募资不超45亿元。据悉，本次发行对象为不超过35名符合证监会规定的特定投资者，发行数量不超过本次发行前总股本的5%，按目前股本测算，发行数量不超过105，612，584股。募集资金扣除发行费用后拟用于网络游戏开发及运营建设项目、5G云游戏平台建设项目、广州总部大楼建设项目。

其中，5G云游戏是游戏行业下一个蓝海，也是三七互娱研发投入的一大方向。由于开发云游戏的门槛较高，要求游戏公司拥有强大资金和技术背景为保障，因此，未来云游戏的赛道上能看见的可能都是“巨头”的影子。

三七互娱虽然是网页游戏的“龙头”，但是面对腾讯、网易这些巨头的不断加码，三七互娱云游戏的优势并不明显，未来可能会面临很大的竞争压力。

云游戏不仅是传统游戏的“搬运工”，还是游戏内容创新的起点，云游戏发展至今，一直缺少“爆款”，能否生产“爆款”云游戏，将是三七互娱取得云游戏赛道领先优势的关键。

或许三七互娱此次定增45亿元，其中大部门将用于云游戏的开发和打造上。但如果此次定增失败，三七互娱则无法为云游戏的研发提供足够的资金，势必影响到公司未来5G云游戏上的前景。

此外，除了私募大佬的减持外，原董事长、实控人也在变相减持。今年上半年，三七互娱的原董事长、三七互娱实控人之一的吴绪顺还因违法超比例减持未按规定报告、在限制期内买卖证券，被安徽证监局给予警告并罚款430万元。

有业内观点认为，游戏的开发是漫长的过程，三七互娱在云游戏的探索还没有结果，用户对云游戏还保持观望态度，培育用户市场还需要较长的时间，缺乏合理变现模式的云游戏可能会使三七互娱在未来面临技术成本和运营成本的压力，这或许也是私募大佬不看好的原因。

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